Σοβαρά ερωτήματα για τη διαφάνεια της χρηματοοικονομικής εικόνας της Metlen, τον τρόπο υπολογισμού του προσαρμοσμένου καθαρού δανεισμού και την πραγματική διαθεσιμότητα των ταμειακών της πόρων θέτει νέο δημοσίευμα των Financial Times.
Η βρετανική εφημερίδα, μέσω της στήλης FT Alphaville, εξετάζει συγκεκριμένες χρηματοδοτικές συναλλαγές του ομίλου, επισημαίνοντας ότι η πολυπλοκότητα της εταιρικής διάρθρωσης δυσχεραίνει την αξιολόγηση της μόχλευσης και της ρευστότητας από τους επενδυτές.
Το δημοσίευμα, με τίτλο "What makes a project ringfence? For Metlen, it’s complicated", εστιάζει σε μια σειρά συναλλαγών που πραγματοποιήθηκαν προς το τέλος του 2025, καθώς και σε στοιχεία των οικονομικών καταστάσεων του πρώτου εξαμήνου του 2026.
Παράλληλα, παραθέτει τις απαντήσεις της Metlen, η οποία υπερασπίζεται τη χρηματοδοτική δομή των έργων της και απορρίπτει την υπόνοια ότι οι συναλλαγές είχαν στόχο τον εξωραϊσμό της εικόνας του ισολογισμού.
Το φωτοβολταϊκό των 32 εκατ. λιρών και το δάνειο των 77,6 εκατ.
Αφετηρία της έρευνας αποτελεί το φωτοβολταϊκό έργο Whirlbush Farm, ισχύος περίπου 50 MW, στο Buckinghamshire της Βρετανίας. Πρόκειται για έργο εκτιμώμενης αξίας 32 εκατ. λιρών, την ανάπτυξη του οποίου ανέλαβε η Metlen μετά την εξασφάλιση των σχετικών αδειών.
Το έργο εντάχθηκε σε εταιρεία ειδικού σκοπού (SPV), πρακτική που χρησιμοποιείται ευρέως στη χρηματοδότηση ενεργειακών επενδύσεων, ώστε οι κίνδυνοι και οι χρηματοοικονομικές υποχρεώσεις κάθε έργου να διαχωρίζονται από εκείνες της μητρικής εταιρείας.
Ωστόσο, όπως επισημαίνουν οι FT, στις 19 Δεκεμβρίου 2025 η Whirlbush συμμετείχε σε κοινή χρηματοδοτική σύμβαση με την Alpha Bank, υπό την ονομασία Project Vision, μαζί με πέντε ακόμη φωτοβολταϊκά έργα που βρίσκονταν σε στάδιο σχεδιασμού ή κατασκευής.
Στις οικονομικές καταστάσεις της 31ης Δεκεμβρίου 2025, η Whirlbush εμφάνισε δανεισμό 77,6 εκατ. λιρών, ενώ έναν χρόνο νωρίτερα δεν είχε τραπεζικό δανεισμό. Ταυτόχρονα, κατέγραψε απαιτήσεις άνω των 59 εκατ. λιρών από άλλες εταιρείες του ομίλου, έναντι λιγότερων από 100.000 λιρών την προηγούμενη χρήση.
Το στοιχείο που προκαλεί το ενδιαφέρον των FT είναι ότι μια εταιρεία με ήδη λειτουργικό φωτοβολταϊκό έργο άντλησε χρηματοδότηση υπερδιπλάσια της λογιστικής αξίας του, μεταφέροντας στη συνέχεια σημαντικό μέρος των κεφαλαίων σε άλλες εταιρείες του ομίλου.
Λίγους μήνες αργότερα, η Metlen συμφώνησε την πώληση χαρτοφυλακίου βρετανικών φωτοβολταϊκών στη Schroders Greencoat, στο οποίο περιλαμβανόταν και η Whirlbush. Η συναλλαγή ολοκληρώθηκε στις 26 Μαΐου 2026 και το δάνειο αποπληρώθηκε στο πλαίσιο της πώλησης.
Η απάντηση της Metlen και το ερώτημα του "εξωραϊσμού"
Απαντώντας στους Financial Times, η Metlen εξήγησε ότι η Whirlbush λειτούργησε ως αντιπροσωπευτικός δανειολήπτης για τη χρηματοδότηση περισσότερων έργων, με μέρος των κεφαλαίων να διοχετεύεται στις υπόλοιπες εταιρείες του σχήματος.
Κατά την εταιρεία, πρόκειται για σχετικά συνήθη δομή χρηματοδότησης έργων, η οποία επιτρέπει τη συγκέντρωση πολλών επενδύσεων σε μία δανειακή σύμβαση, περιορίζοντας την πολυπλοκότητα και το κόστος.
Οι FT, ωστόσο, διερωτώνται κατά πόσο η συγκεκριμένη διάρθρωση συμβαδίζει με την αρχή της χρηματοοικονομικής απομόνωσης των επιμέρους έργων.
Το δημοσίευμα θέτει επίσης το ερώτημα εάν η μετακίνηση σημαντικών κεφαλαίων μεταξύ εταιρειών λίγο πριν από το κλείσιμο της χρήσης θα μπορούσε να δημιουργήσει υπόνοιες για πρακτικές window dressing, δηλαδή προσωρινού εξωραϊσμού της χρηματοοικονομικής εικόνας.
Η Metlen απορρίπτει κατηγορηματικά αυτή την ερμηνεία, επισημαίνοντας ότι η διαδικασία χρηματοδότησης είχε ξεκινήσει μήνες νωρίτερα και ολοκληρώθηκε τον Δεκέμβριο έπειτα από τις συνήθεις εγκρίσεις και ελέγχους.
Μάλιστα, οι ίδιοι οι FT αναγνωρίζουν ότι, σε επίπεδο ενοποιημένων και ελεγμένων οικονομικών καταστάσεων, η συγκεκριμένη συναλλαγή δεν βελτιώνει τεχνητά τον ισολογισμό, καθώς τόσο τα διαθέσιμα όσο και ο δανεισμός των εταιρειών ειδικού σκοπού περιλαμβάνονται στην ενοποίηση.
Το ερώτημα του πραγματικού δανεισμού
Η ουσία της κριτικής των Financial Times αφορά τον τρόπο με τον οποίο παρουσιάζεται η χρηματοοικονομική μόχλευση της Metlen.
Ο όμιλος χρησιμοποιεί ως βασικό δείκτη χρηματοοικονομικής ισχύος τον προσαρμοσμένο καθαρό δανεισμό προς προσαρμοσμένο EBITDA, με συμβατικό ανώτατο όριο τις τέσσερις φορές.
Από τον υπολογισμό εξαιρείται ο δανεισμός χρηματοδότησης έργων μέσω SPVs, εφόσον δεν υπάρχει δικαίωμα αναγωγής στη μητρική.
Σύμφωνα με τους FT, παρά την έκταση της ετήσιας έκθεσης της Metlen, που φτάνει τις 444 σελίδες, δεν παρέχονται επαρκείς αναλυτικές πληροφορίες για το EBITDA χωρίς τη συνεισφορά των SPVs ή για τον καθαρό δανεισμό μετά την αφαίρεση των δανείων χωρίς αναγωγή.
Επικαλούμενο εκτιμήσεις της Morgan Stanley, η οποία είναι ένας από τους χρηματιστηριακούς συμβούλους της εταιρείας, το δημοσίευμα αναφέρει ότι το υποκείμενο EBITDA του 2025 εκτιμάται σε 688 εκατ. ευρώ.
Με δείκτη μόχλευσης 3,1 φορές, ο προσαρμοσμένος καθαρός δανεισμός υπολογίζεται περίπου στα 2,1 δισ. ευρώ, ενώ το τμήμα του δανεισμού που εξαιρείται από τον συγκεκριμένο υπολογισμό εκτιμάται κοντά στο 1 δισ. ευρώ.
Οι FT αναφέρουν ότι, με βάση αυτούς τους υπολογισμούς, το περιθώριο συμμόρφωσης με τους δανειακούς όρους εκτιμάται σε περίπου 600 εκατ. ευρώ, χωρίς να προκύπτει άμεση ανησυχία για παραβίασή τους.
Η συναλλαγή των 130 εκατ. ευρώ και οι προκαταβολές
Ιδιαίτερη αναφορά γίνεται και σε δύο ακόμη συναλλαγές που επηρέασαν τα οικονομικά μεγέθη της Metlen.
Η πρώτη αφορά την καταγραφή 130 εκατ. ευρώ στο EBITDA του 2025 από την πώληση μη κατονομαζόμενης νομικής απαίτησης, σε συναλλαγή για την οποία, σύμφωνα με το δημοσίευμα, υπήρχε υποστήριξη από τον εκτελεστικό πρόεδρο Ευάγγελο Μυτιληναίο.
Η δεύτερη αφορά έσοδα από κοινοπραξία αποθήκευσης ενέργειας στην Ελλάδα, με τις επενδυτικές δαπάνες και τυχόν σχετικό δανεισμό να βρίσκονται εκτός του ενοποιημένου ισολογισμού.
Οι FT σημειώνουν ότι και οι δύο συμφωνίες ολοκληρώθηκαν προς το τέλος της οικονομικής χρήσης, όπως συνέβη και με τη χρηματοδότηση της Whirlbush.
Επιπλέον, εστιάζουν στα αποτελέσματα του πρώτου εξαμήνου του 2026, όπου η Metlen γνωστοποίησε ότι τα ταμειακά διαθέσιμα ενισχύθηκαν από σημαντική έντοκη προκαταβολή, χωρίς να δημοσιοποιήσει το ύψος της ή την ταυτότητα του αντισυμβαλλομένου.
Για τη λογιστική αντιμετώπιση της προκαταβολής ως κεφαλαίου κίνησης και όχι ως δανεισμού απαιτήθηκε πρόσθετη σημαντική λογιστική κρίση από τον ελεγκτή.
Η εφημερίδα επισημαίνει ότι μια έντοκη προκαταβολή μπορεί να παρουσιάζει οικονομικά χαρακτηριστικά παρόμοια με εκείνα ενός δανείου, γεγονός που καθιστά ιδιαίτερα σημαντική τη διαφάνεια ως προς τους όρους και τη λογιστική ταξινόμησή της.
Τα 2,6 δισ. ευρώ σε διαθέσιμα και οι περιορισμένοι τόκοι
Ένα ακόμη σημείο που αναδεικνύουν οι Financial Times αφορά τη σχέση μεταξύ των υψηλών ταμειακών διαθεσίμων και των περιορισμένων εσόδων από τόκους.
Η Metlen εμφάνισε 1,78 δισ. ευρώ σε ταμειακά διαθέσιμα στο τέλος του 2025, ποσό που αυξήθηκε στα 2,6 δισ. ευρώ στο τέλος του πρώτου εξαμήνου του 2026.
Ωστόσο, σύμφωνα με το δημοσίευμα, η ετήσια απόδοση των συγκεκριμένων διαθεσίμων σε τόκους παραμένει κάτω από 1%.
Η διοίκηση έχει εξηγήσει ότι τα κεφάλαια μετακινούνται κατά τη διάρκεια της χρήσης μεταξύ κοινοπραξιών και εταιρειών ειδικού σκοπού και, συνεπώς, τα υπόλοιπα στο τέλος μιας περιόδου δεν αντανακλούν απαραίτητα το μέσο ύψος των διαθέσιμων κεφαλαίων.
Όπως είχε αναφέρει ο Ευάγγελος Μυτιληναίος κατά την παρουσίαση των εξαμηνιαίων αποτελεσμάτων, το γεγονός ότι μια εταιρεία εμφανίζει συγκεκριμένο ταμειακό υπόλοιπο στο τέλος του εξαμήνου δεν σημαίνει ότι διατηρούσε το ίδιο ποσό στους τραπεζικούς λογαριασμούς της καθ' όλη τη διάρκειά του.
Για τους FT, ωστόσο, αυτή ακριβώς η εξήγηση καθιστά δυσκολότερη την παρακολούθηση της πραγματικής ρευστότητας του ομίλου σε συνεχή βάση.
Το τελικό ερώτημα που θέτει η βρετανική εφημερίδα δεν είναι εάν η Metlen αντιμετωπίζει άμεσο πρόβλημα εξυπηρέτησης του χρέους της, αλλά εάν οι δημοσιοποιούμενες πληροφορίες επιτρέπουν στους επενδυτές να σχηματίσουν επαρκώς σαφή εικόνα για τη μόχλευση, την ποιότητα των κερδών και τη διαθέσιμη ρευστότητα.
Και όπως χαρακτηριστικά καταλήγει το δημοσίευμα, για μια εταιρεία που δηλώνει ότι υπερηφανεύεται για τη διαφάνειά της, δεν είναι ιδανικό οι επενδυτές να αναγκάζονται να αναζητούν απαντήσεις στις οικονομικές καταστάσεις φωτοβολταϊκών εταιρειών της βρετανικής επαρχίας.
Πηγή: capital.gr